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《公司金融理论》在公司金融理论领域具有里程碑式的意义——梯若尔成功地将现代公司财务理论融合为一个整体。他用非常明晰而统一的处理方式对公司金融领域进行研究，以公司金融和契约理论的联系统一全书，同时强调了激励和控制在企业金融决策中的作用。这样，无论是章节内部还是章节之间都表现出真正的一致性，读者可以在许多地方看到通常被区别对待的主题在该书中紧密联系在一起。该书无疑将在今后成为公司财务的研究者和学生的标准参考书。事实上，新著尚未面世，手稿已经受到许多同行的称赞。

    本书运用娴熟的分析和陈述技巧，在不对称信息框架下重新改写了公司金融理论，运用对策论、激励理论、产业组织理论的方法，重点讨论了公司治理结构、控制权分配、流动性管理、监管与收购等问题，给公司财务理论界定了更广阔的研究范围和新的研究重点与方向。

    让·梯若尔的观点是详尽、系统和原创性的，他通过描述企业财务决策所带来的多层次的契约关系这一范式将公司金融领域最近二十年的主要成果进行了改造。该书提供了一个富有意义的新观点的集合，它将对我们理解公司金融发挥深远的影响。

文：Beyond Irrelevance 出处：中国图书商报 2007年10月

为什么公司的金融结构影响着一切？

“不相关理论”包含了一个经济思想中最为惊人的结论。在１９８５年和１９６３年发表的两篇论文当中，弗兰克·莫迪里亚尼和默顿·米勒认为，公司不同的金融结构——包括股权和各种债务的比例以及股利政策等等——不会对公司的总价值产生影响。金融结构仅仅影响如何分配公司价值这块蛋糕，但不会影响这块蛋糕的大小。经理人和工作的所有者不应在诊断公司的运营、股利等方面浪费时间，应该努力使公司的价值达到最大。

“不相关理论”帮助莫迪里亚尼和米勒获得了诺贝尔经济科学奖（尽管毫无疑问，没有这些这二位巨人也会获奖）。然而，不幸的是，它却让经济学家们对公司金融的研究倒退了一代人。问题并不在于“不相关理论”是错误的，而是它仅仅在某些特定的罕见的情况下发生，与其说是规律不如说是例外。事实上，公司金融结果的选择影响着公司的价值。

公司在股权、负债等方面的选择将对公司的价值产生影响成为了一本优秀的新书中最基本的论题，即图卢兹大学让·梯若尔教授的“公司金融理论”。这本书已经远远超出了一本教材的意义，而是有史以来经济学家第一次对公司金融理论进行的真实的、全面的概括。可能这正说明之前的经济学家们走得有多慢。



去往另一端

梯若尔教授并没有选择从莫迪里亚尼和米勒开始，而是从阿道夫·伯利与加德纳·米恩斯在１９３２年的一本讨论公司所有权和经营权分离的经典著作开始。他们发现，这种分离让管理者具备了一种自由处理权，这种权力的滥用是以牺牲股东利益为代价的。在过去的３０年之中，经济学家们认真地分析了这种所谓的“代理成本”的问题，即因为代理人（管理者）对自由处理权的滥用而给委托人（股东）所带来的损失。

在莫迪里亚尼和米勒的研究中，从来不考虑代理成本的问题。蛋糕的大小是给定的，从不考虑经理人是否会尽力将其做大。梯若尔教授则认为，现代公司金融假定公司内部人员（ｉｎｓｉｄｅｒｓ）并不需要让资金提供者的利益最大化。近年来，大多数在公司金融领域的研究都基于上述假设。很多研究专注于设计一些方法，使得投资者可以将资金交与管理者，并获得一个合理的回报。

当前，很好地理解“代理成本”是任何经济家分析问题的基本工具。因为经济学家们发现交易成本的问题很重要，所以他们认定在很多潜在的领域都会存在经理人和管理者之间的冲突。梯若尔教授将此分成了四类：不全力以赴，过度投资，守成策略（让股东等难于替换经理人）和牟取私利（如任人唯亲）。不幸的是，牟取私利成为了近几年公司金融代理问题中最多的一种，梯若尔教授认为这仅仅是因为牟取私利的行为相对其他几种而言，更容易被发现。所能见到的不当行为，只是冰山一角。

为了使其最简洁，发行债券可以控制代理问题（尽管不能完全解决），因为一份债券在法律上迫使经理人在某个特定日期偿还利息和本金。而股权就要没效率得多，因为它并不要求经理人给予股东回报。但是梯若尔教授认为，最近几年的研究在如何降低股权的代理成本上取得了很大的进步。除了在公司的资产负债表里增加债券和股权比率，还有一种思想在上个世纪８０年代获得了公认，它包括两种具体的方法：激励（比如股权分享），使得经理人和所有者的利益连到一起；再就是更为严格地控制经理人。

确实，所有这些方法都不是完美的。不可避免地，经济学家发现所有公司金融的创新方法都同时具有优点和缺点。比如，当经理人躲在暗处时，股权分享计划能够鼓励经理人冒超出股东预期的风险去让自己从中获利（因为，股权分享计划中股票交易价格是高于市场价的）。正如梯若尔教授非常详细地解释的那样，即使如此，经济学们将激励和控制的手段结合起来，在特定的环境中收到了好的效果。

为什么经济学家们花了这么长的时间才走到这儿？根据梯若尔教授的回答，可能是因为从上个世纪３０年代到７０年代，经济学家们被宏观经济学，特别是一般均衡理论给迷住了。这些理论都认为市场是完全竞争的，不存在那些如伯利和米恩斯提到的信息不对称。

尽管莫迪里亚尼和米勒减慢了公司金融理论的发展，但是他们的成果成为了金融经济学的基石。金融经济学家们的着眼点是投资者而非公司：他们更关心如何让人们在一大堆的资产中最好获得投资收益（包括公司债券和股票）。梯若尔教授说，尽管越来越多的公司金融学家们重视代理问题，但是无数的金融经济学家们并不看重这个。如果资本的提供方和公司（资本的使用者）发现这些相同的理论是相关的，债券和股票市场会变得更好么？

（本文由梁晶工作室江文熙译自英国《经济学家》杂志）

文：刘力 唐国正（本文作者刘力、唐国正分别为北京大学光华管理学院金融学教授、副教授 ） 出处：人民网《读书》频道 2007年11月

    近日，由梁晶工作室引进的著名经济学家让·梯若尔（Jean Tirole）《公司金融理论》中文版将于11月中旬上市。自从莫迪格里阿尼（F. Modigliani）和米勒（M. Miller）1958年发表著名的MM定理以来，历经近半个世纪发展的现代公司金融理论已日趋成熟。在此期间，尤其是过去30年，金融学家们不断深入探讨公司金融的各个领域，创建的理论模型精彩纷呈，积累的文献汗牛充栋。

    对公司金融领域的潜在进入者来说，卷帙浩繁的文献非常具有挑战性，因为不同学者构建的模型尽管本质上相似之处颇多，但形式上却又有较大差异。著名经济学家让·梯若尔（Jean Tirole）《公司金融理论》一书的出版，极大改善了这一局面。他在该书中采用激励理论或合约理论构建了统一的模型，以揭示现代公司金融理论的精髓。

    顾名思义，公司金融研究的核心问题是融资。MM理论说明，在无摩擦的完全市场中，融资（财务）政策不影响公司价值。因此，MM理论之后，对公司金融的研究集中于探讨各种市场瑕疵如何导致融资（财务）政策影响公司价值。

    在各种市场瑕疵中，信息不对称受到金融学家和经济学家们的广泛青睐，1996年和2001年的诺贝尔经济学奖两度授予在信息不对称领域做出杰出贡献的经济学家，就是一个有力证明。

    众所周知，信息不对称的主要后果是代理成本、逆向选择和道德风险，相关学术研究的中心则是激励和约束问题。过去30年，公司金融的主流就是研究公司融资所产生的、各种利益相关者（stakeholders）之间的激励和约束关系。惟其如此，梯若尔才有可能采用合约理论的统一架构诠释现代公司金融理论。

    金融学家们把构建公司金融理论模型通俗地称为“讲故事”。故事的源泉至少包括三个方面。
    第一，现代公司金融的诸多故事都是对经济学理论成果的借鉴，这与金融学是经济学的一个分支的地位相吻合。从经济学借鉴过来的公司金融故事，总体来说是成功的，例如，梅耶斯（S. Meyers）和马基卢夫（N. Majluf）提出的基于逆向选择的优序融资理论。然而，也有些借鉴不那么成功，典型例子是公司金融中的信号模型，这些模型难以回答一个关键问题，即公司采用财务手段向外界发送信号是否最优选择。

    第二，部分故事源于对公司金融的实践。举例来说，20世纪90年代中期之前，公司金融理论大多认为公司的多元化经营有损于股东价值。然而，放眼全球，实践中多元化经营是普遍现象，没有迹象表明该现象呈现出衰落之势。因此，从上世纪末开始，部分金融学家们开始讲述支持公司多元化经营的故事。

    最后，部分故事源于金融学其他领域的发展，尤其是资产定价理论的发展。虽然资产定价理论起步只是略早于公司金融，但到20世纪80年代就已发展成熟。运用资产定价方法研究公司金融问题，可以追溯到布莱克（F. Black）和斯科尔斯（M. Scholes），他们在1973年推导出欧式期权定价公式之后，明确提出可以用期权定价方法定价公司证券。虽然这一研究方向在随后20年里发展缓慢，但从20世纪90年代中期开始进入了快速通道。期权和实物期权的思想和方法被广泛应用到公司金融多个领域，对我们进一步深入理解公司金融现象发挥了重要作用。

    通常，适用于博士生和研究人员使用的教科书的出现，标志着一个学科已经越过了发展的黄金时期，进入了成熟期。毋庸讳言，公司金融这一学科的黄金期是在上世纪80年代。

    所幸，金融学不是数学——否则，像佩雷尔曼（G. Perelman）那样的天才的出现，将无情地端掉多少金融学家的饭碗（佩雷尔曼为俄罗斯数学家，因解决著名的庞加莱猜想而获得2006年菲尔兹奖）？

    既然是讲故事，只要公司金融实践还在不断演化和创新，金融学家的故事就能持续讲下去。于是，我们十分高兴地看到梯若尔所讲的“故事”——《公司金融理论》出版，他的讲述值得更多的人仔细聆听。当然，在阅读本书之时，读者也不可忽视了经典文献，因为那里虽看不到学科的完整骨架，却有着鲜活的思想生命。