华尔街的炼金石：担保债务凭证简史

担保债务凭证 (Collateralized Debt Obligation, 简称CDO)，是金融史上最复杂也最富争议的发明之一。想象一位技艺高超的金融厨师，他不去菜市场，而是去“债务市场”采购食材。这些食材五花八门，包括了抵押贷款、企业贷款、信用卡欠款等成千上万份不同的债务合同。厨师将这些“食材”打包混合，做成一个巨大的“金融千层糕”。然后，他将这块糕点小心翼翼地切成不同层次（Tranches）：顶层最安全，风险最低，收益也最低；底层最危险，一旦原始债务出现问题，它最先遭殃，但作为补偿，其承诺的收益也最高。最后，这些切好的“糕点”被分别卖给不同风险偏好的投资者。这个金融千层糕，就是担保债务凭证。它本质上是一种将风险重新打包和分配的魔法，一度被誉为华尔街最伟大的炼金术。

CDO的故事始于20世纪80年代末的美国，一个金融创新风起云涌的时代。当时的投资银行德崇证券公司 (Drexel Burnham Lambert) 及其“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯 (Michael Milken) 开创了一种新玩法。他们手中持有大量高风险、高收益的垃圾债券，这些债券评级很低，许多保守的机构投资者（如养老基金）因规定所限无法购买。 如何让这些“上不了台面”的资产变得“高贵”起来？答案是：打包。 德崇的银行家们首次尝试将这些垃圾债券汇集到一个池子里，然后像上文提到的厨师一样，对其进行分层切割。他们创造出了一个全新的证券，其中最高级别的部分因为有其他所有层级的“垫背”，其信用风险大大降低，甚至可以获得很高的信用评级。这就像把一堆沙子和碎石混合起来，却从中提炼出了几块晶莹剔透的玻璃。 最早的CDO就此诞生。在那个年代，它还只是一个相对小众的工具，是少数顶尖玩家桌上的游戏，它的使命很单纯：为那些流动性差、难以出售的资产创造一个市场。它像一位谦逊的工匠，默默地对金融世界进行着细微的修补。

进入21世纪初，这位“工匠”摇身一变，成了整个华尔街追捧的“魔法师”。CDO迎来了它的黄金时代，而引燃这场狂欢的，是美国的房地产热潮。

随着房价的持续上涨，银行开始疯狂地发放住房抵押贷款，尤其是向那些信用记录不佳、还款能力较弱的借款人发放的次级抵押贷款。这些贷款本身风险极高，但对于CDO的创造者们来说，它们却是绝佳的“原材料”。 成千上万笔次级抵押贷款被从银行手中买走，源源不断地输送进CDO的生产线。金融工程师们相信，通过大规模的分散化——即便是数千笔有风险的贷款，只要它们来自不同地区，就不太可能同时违约。这个被称为“多样化可以分散风险”的古老信条，成为了CDO魔法的理论基石。

然而，仅有理论是不够的，CDO还需要一个权威的“祝福”才能通行于世界。这个祝福来自信用评级机构，如穆迪、标准普尔等。 这些机构手握定义“安全”与“危险”的权力。面对银行家们用复杂数学模型构建的CDO，评级机构也给予了前所未有的慷慨。它们为绝大多数CDO的最高层级授予了至高无上的“AAA”评级——这与美国国债的信用等级相同，意味着“几乎没有风险”。 这个AAA评级如同一张黄金入场券，让CDO得以进入全球所有主流投资机构的视野。养老基金、保险公司、各国主权基金，甚至地方政府，都开始争相购买这些“既安全、收益又高”的完美资产。CDO的生产线开始全速运转，从2000年到2006年，其发行量增长了近10倍，一个价值数万亿美元的庞大帝国就此崛起。

“凡是魔法，皆有代价。” 这场盛宴的终结，始于2007年。曾经坚不可摧的美国房地产市场开始动摇，房价停止上涨并掉头向下。那些依靠房价上涨才能勉强维生的次级贷款借款人，开始大规模地违约。 多米诺骨牌开始倒下。

• 第一张骨牌：违约潮。 当初被认为“不会同时发生”的违约，在全国范围内同时爆发了。CDO资产池的根基——那些抵押贷款，开始迅速腐烂。
• 第二张骨牌：价值归零。 CDO那套精巧的分层结构，在系统性风险面前不堪一击。当底层的损失超出预估时，风险就像洪水一样迅速向上蔓延，吞噬了中间层，甚至污染了最顶级的AAA层。一夜之间，这些“黄金”变回了“石头”，甚至成了谁都不敢触碰的“有毒资产”。
• 第三张骨牌：信任危机。 没人知道这些复杂的CDO里面究竟包裹着什么，也没人知道它到底值多少钱。市场陷入了彻底的恐慌和瘫痪。持有大量CDO的银行和金融机构资产负债表上出现了巨大的黑洞，最终引爆了2008年全球金融危机。

曾经的炼金石，最终被证明是一枚精心包装的炸弹。它所承诺的“安全”，不过是建立在沙滩之上的城堡。

金融危机过后，“CDO”成了一个肮脏的词汇，人人避之不及。它的创造者们受到了谴责，其复杂的结构也被视为贪婪与傲慢的象征。 然而，CDO背后的“炼金术”——即资产证券化的思想——并没有消失。它只是换了一件外衣，以更谨慎、监管更严格的方式继续存在。例如，专注于打包企业贷款的“担保贷款凭证”(CLO) 在危机后悄然复兴，并再次成为市场的重要组成部分。 担保债务凭证的简史，是一个关于天才、贪婪和集体幻觉的故事。它如同一面镜子，映照出人类在金融世界里永恒的冲动：渴望将风险驯服，将不确定性转化为利润，以及在追求完美模型时，常常忽略了最基本的人性与常识。 这个由代码和契约构建的金融造物，将作为一座警示丰碑，永远矗立在现代文明的记忆之中。